從技術(shù)上，谷歌體系的走紅源于大模型逐漸成熟之后，訓(xùn)練的需求開始被推理需求超越，大模型迭代速度的減緩以及AI商業(yè)化進(jìn)程加速，通用型AI芯片的成本效率不再明顯。這時(shí)候就需要處理效率更高，更節(jié)能同時(shí)最重要的更省錢的AI推理和服務(wù)體系。當(dāng)AI還處在野蠻生長時(shí)代，開源開放的架構(gòu)最適合不羈的天才們施展自己的才能，但當(dāng)AI成為一門生意，成本效益就需要成為追求開放自由的枷鎖。
這一切的轉(zhuǎn)變?cè)庥隽艘粋€(gè)有趣的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，就是OpenAI的獨(dú)立運(yùn)營，自從與微軟劃清界限之后，OpenAI掀起了比英偉達(dá)更瘋狂的AI投資浪潮，從之前的大公司自籌資金轉(zhuǎn)變?yōu)榇笠?guī)模借貸。曾經(jīng)經(jīng)歷過當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的觀察者們針對(duì)此狀況早早就發(fā)出了預(yù)警，AI基礎(chǔ)設(shè)施需要注意成本效益和能源效率。
AI基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)能化和壓縮成本首當(dāng)其沖指向了AI最大受益者——英偉達(dá)。當(dāng)伯里喊出英偉達(dá)就像上世紀(jì)末互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代的思科時(shí)，最核心的理由就是，英偉達(dá)聯(lián)手OpenAI這樣的合作伙伴，一起推高AI芯片的采購需求，壓縮折舊周期，并通過反復(fù)炒作概念吸引外部借貸融資，造成AI基礎(chǔ)設(shè)施大量投資閑置，債務(wù)問題壓垮諸多AI公司。基于此，當(dāng)通用的GPU開始遭遇能耗和成本質(zhì)疑時(shí)，無論成本投入還是能源效率都更高一籌的谷歌TPU體系就成為另一個(gè)選擇。
GPU折舊延長以提升競(jìng)爭(zhēng)力
英偉達(dá)回?fù)舨镔|(zhì)疑中一個(gè)重要的論點(diǎn)是GPU的折舊期隨著AI技術(shù)的成熟會(huì)逐步延長。因?yàn)橥ㄟ^延長客戶預(yù)定的GPU折舊期，可以攤薄運(yùn)營開銷以實(shí)現(xiàn)更有經(jīng)濟(jì)效益的AI數(shù)據(jù)工廠運(yùn)營。雖然現(xiàn)在預(yù)期的GPU在AI服務(wù)器的折舊期被設(shè)定為4年，但實(shí)際上很多投入的基礎(chǔ)設(shè)施更新?lián)Q代速度只有30-32個(gè)月。
鑒于云服務(wù)器的成本越來越高，2023年AWS將2020年調(diào)整過的服務(wù)器折舊期從4年再次延長到6年，AI服務(wù)器的折舊壽命問題在這波大討論中終于備受關(guān)注。雖然英偉達(dá)一直通過頻繁更新?lián)Q代以加速GPU在AI服務(wù)器中的折舊速度（主觀愿望），但實(shí)際上，在應(yīng)用端折舊速度隨著訓(xùn)練任務(wù)的減少會(huì)逐漸保持穩(wěn)定。按照現(xiàn)有的分析，隨著AI數(shù)據(jù)工廠的資本壓力越來越大，GPU將逐漸成為耐用的經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)，而非短命商品；AI用GPU的五年折舊周期會(huì)逐漸成為現(xiàn)代化與經(jīng)濟(jì)效率之間的平衡點(diǎn)，而投資者必須通過現(xiàn)金流而非僅僅盈利來評(píng)估人工智能工廠的經(jīng)濟(jì)問題。GPU的使用壽命將繼續(xù)受益于“價(jià)值級(jí)聯(lián)效應(yīng)”，使資產(chǎn)能夠遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其初始訓(xùn)練窗口期創(chuàng)造收入。
目前關(guān)于GPU折舊期的爭(zhēng)議集中在幾個(gè)方面：模型訓(xùn)練時(shí)間越來越短（一到兩年），只有最新的GPU才有競(jìng)爭(zhēng)力；推理需求爆炸式增長，吞噬了“上一代”GPU的第3到第4年；與此同時(shí)，每12到18個(gè)月新架構(gòu)的到來將對(duì)正式折舊計(jì)劃造成壓力。好的一方面是，公用事業(yè)工作負(fù)載（內(nèi)部處理、微調(diào)、檢索增強(qiáng)）將資產(chǎn)壽命延長至第5年甚至更久。隨著代理應(yīng)用、檢索工作流、自動(dòng)化助手和細(xì)致調(diào)優(yōu)流水線的普及，將使GPU的使用壽命超越訓(xùn)練階段。這增強(qiáng)了延長經(jīng)濟(jì)周期的耐久性。
如果英偉達(dá)的GPU依然是未來的AI服務(wù)器絕對(duì)主力，筆者相信超大規(guī)模企業(yè)最終將趨同于五年周期——比現(xiàn)有的六年模式更短，但仍能實(shí)現(xiàn)更長的經(jīng)濟(jì)價(jià)值支持。在AI工廠時(shí)代，折舊成為杠桿。贏家將是那些在訓(xùn)練、推理和內(nèi)部工作負(fù)載中最大化GPU效用曲線的運(yùn)營商，同時(shí)保持計(jì)算、土地、水、電力及構(gòu)建AI工廠所需的技能。隨著資本支出規(guī)模達(dá)到數(shù)萬億美元，現(xiàn)金流將成為投資者最需要關(guān)注的指標(biāo)。
現(xiàn)金流真相：英偉達(dá)客戶們的尷尬處境
談到現(xiàn)金流，我們一起來看看英偉達(dá)最佳合作伙伴OpenAI的合作方的資金情況。甲骨文跟OpenAI簽署了規(guī)模最大的一筆AI服務(wù)器訂單，這筆價(jià)值3000億的訂單是目前OpenAI年收入的10倍以上。這筆訂單當(dāng)時(shí)幫助甲骨文股價(jià)單日飆升30%以上，但現(xiàn)在與甲骨文相關(guān)的一項(xiàng)關(guān)鍵信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)已攀升至三年來的最高水平，華爾街分析師警告稱，除非公司進(jìn)一步說明如何為其人工智能擴(kuò)展提供資金，否則明年壓力可能會(huì)加劇。這一轉(zhuǎn)變反映了甲骨文在加速增加數(shù)據(jù)中心容量以應(yīng)對(duì)AI工作負(fù)載時(shí)，借款規(guī)模、結(jié)構(gòu)和時(shí)機(jī)的焦慮日益加劇。
摩根士丹利信貸分析師林賽·泰勒和大衛(wèi)·漢堡描述了幾個(gè)斷層線：支出與可用資金之間的差距不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)膨脹，以及為當(dāng)前人工智能架構(gòu)構(gòu)建的資產(chǎn)可能比預(yù)期更快地過時(shí)。他們認(rèn)為這些問題現(xiàn)在直接計(jì)入了甲骨文債務(wù)違約保護(hù)的成本中。
據(jù)ICE數(shù)據(jù)服務(wù)公司統(tǒng)計(jì)，甲骨文五年期信用違約概率在十一月底上漲至每年1.25個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下自2022年以來的最高水平。這意味著甲骨文投資方每年需支付125個(gè)基點(diǎn)的費(fèi)用，以防五年內(nèi)的違約，較AI周期的早期大幅上升。概率現(xiàn)已接近危機(jī)時(shí)期的水平，分析人士公開討論2008年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)是否可能被挑戰(zhàn)。在他們的說明中，Tyler和Hamburger表示，甲骨文五年CDS利差可能在短期內(nèi)突破1.5個(gè)百分點(diǎn)，如果公司繼續(xù)有限地提供融資策略細(xì)節(jié)，且隨著2026年的臨近，可能會(huì)接近2個(gè)百分點(diǎn)。作為參考，甲骨文的違約概率在2008年金融危機(jī)期間創(chuàng)下了創(chuàng)紀(jì)錄的1.98個(gè)百分點(diǎn)。甲骨文拒絕對(duì)該評(píng)估或近期信用保護(hù)的交易發(fā)表評(píng)論。
另一方面，根據(jù)《金融時(shí)報(bào)》的分析，向OpenAI提供數(shù)據(jù)中心、芯片和“計(jì)算”處理能力的公司，已累計(jì)背負(fù)了約960億美元的債務(wù)來支撐其運(yùn)營。這一消息凸顯了人工智能行業(yè)對(duì)債務(wù)的日益依賴，尤其這些合作公司對(duì)依然巨額虧損的AI初創(chuàng)公司OpenAI的依賴日益加深。
目前，人工智能公司以及許多為服務(wù)這些服務(wù)而迅速擴(kuò)張的數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商所創(chuàng)造的收入，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋他們的建設(shè)成本。一切問題的起點(diǎn)，我們可以回到OpenAI真正獨(dú)立運(yùn)作的那一天。從與微軟劃清責(zé)權(quán)利之后，OpenAI簽署的未來運(yùn)營用能源、算力和云服務(wù)采購合同高達(dá)1.4萬億美元，但此前根據(jù)披露，預(yù)計(jì)今年該公司收入僅為200億美元。匯豐銀行最近的一項(xiàng)分析得出結(jié)論，即使該公司到2030年賺了超過2000億美元，仍需再找到2070億美元資金才能維持運(yùn)營。
以下是《金融時(shí)報(bào)》對(duì)OpenAI合作伙伴所承擔(dān)債務(wù)的詳細(xì)分析：
軟銀、甲骨文和CoreWeave已經(jīng)借了300億美元。
藍(lán)貓頭鷹資本和克魯索（Blue Owl Capital and Crusoe）借入了280億美元的貸款。
甲骨文、Vantage正與銀行進(jìn)行380億美元的資金借貸談判。
債務(wù)用于資助人工智能的增加是一個(gè)相對(duì)較新的發(fā)展——今年之前，大多數(shù)人工智能建設(shè)資金直接來自Microsoft、Alphabet、亞馬遜和Meta等大型科技公司的資產(chǎn)負(fù)債表資金。隨著OpenAI的獨(dú)立運(yùn)營，借貸資金支持項(xiàng)目合作成為新的主題，這也是為何經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始質(zhì)疑英偉達(dá)和OpenAI引領(lǐng)的AI基礎(chǔ)設(shè)施支出帶有靠推高股價(jià)來持續(xù)吸引外部投資的嫌疑。
上述債務(wù)中涉及的CoreWeave在第三季度財(cái)報(bào)中報(bào)告了數(shù)據(jù)中心的流動(dòng)債務(wù)37億美元，非流動(dòng)債務(wù)103億美元，未來租賃協(xié)議達(dá)391億美元。公司表示預(yù)計(jì)今年收入僅為50億美元，但未來有560億美元的“收入積壓”即將到來。
另外，五大超大規(guī)模企業(yè)——亞馬遜、谷歌、Meta、Microsoft和甲骨文——今年為支持AI運(yùn)營而新增了1210億美元的債務(wù)，美國銀行的數(shù)據(jù)如此。這比這些公司過去五年平均發(fā)行的債務(wù)水平（280億美元）高出四倍多。美國銀行分析師尤里·塞利格和李秀賢最近的研究報(bào)告指出，所有這些額外的投資級(jí)（IG）企業(yè)債務(wù)對(duì)信貸市場(chǎng)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。
根據(jù)德意志銀行的數(shù)據(jù)，科技公司債務(wù)供應(yīng)的增加正在推動(dòng)信用違約掉期（CDS）市場(chǎng)中“利差”——即債務(wù)買方要求高于名義無風(fēng)險(xiǎn)利率的額外利息收益率。CDS作為一種公司債務(wù)的保險(xiǎn)政策，在債權(quán)人違約時(shí)支付債權(quán)人。如果CDS收益率上升，市場(chǎng)認(rèn)為違約的可能性也隨之上升。德意志銀行的吉姆·里德在最近一份報(bào)告中表示：“這些變動(dòng)值得注意：甲骨文5年期CDS自9月底以來擴(kuò)大約+60個(gè)基點(diǎn)至104個(gè)基點(diǎn)，CoreWeave自9月起約+280個(gè)基點(diǎn)，至約640個(gè)基點(diǎn)。”
“目前尚難確定這一轉(zhuǎn)變是否會(huì)帶來實(shí)質(zhì)性的長期影響，但過去幾周顯然標(biāo)志著人工智能熱潮的新階段——投資者越來越傾向于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，公共信貸市場(chǎng)也被要求為日益增長的資本支出需求提供資金。他說，這不僅僅是超大規(guī)模企業(yè)的自由現(xiàn)金流。”
